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什么是累股合约和累计认购期权?

任何市场中的金融创新,必以盈利为动机,通过突破现有的金融体制、创设新的工具和产品,获取潜在利润。金融创新与金融危机并没有必然的联系。但长期放任的、或监管不利的金融创新,会使风险较大的产品有机会和时间层层转化成风险更高的产品,风险在流转过程中数倍、甚至数十倍被放大,最终超过了金融主体所能承载的风险抵御能力,从而给危机埋下伏笔。这种风险一旦在任何一个环节出现疏漏,必殃及其它环节,直至整个金融系统风险爆发,造成大部分金融指标如短期利率、货币资产、证券、房地产、商业破产数和金融机构倒闭现象等急剧恶化,酿成危机。这也是本次始于美国的金融危机的根源。

怎样看待金融危机中的金融创新?是否危机来临了,我们就应停止一切创新?大多数人的回答显然是否定的。其实,美国政府在危机中采取的救市措施,相对于其一贯倡导的让市场按照自身规律运行的信条,又何尝不是一次创新?市场经济体制下,资本必然坚持寻求其实现增值的新途径,创新也就不是任何力量能够抵御的。符合市场内在发展规律的创新,应该坚持予以鼓励和支持。当然,政府监管必不可少。

股指期货在国际市场上运行已久,其对股票市场的风险缓冲作用在本次危机中表露无疑。即便是酝酿中的沪深300指数期货,其风险释放效应也在仿真运行中得以体现。首先是运用股指期货对现货市场投资进行风险对冲。假设某机构投资者持有市值为100亿元的沪深300成分股组合,β系数为1。当沪深300指数从6000点跌至2000点,其股票组合亏损67%,即减至33亿。在股市目前只允许单边操作的情况下,尽管不断卖出平仓也能释放风险,但对本身和整个市场都会产生不小的冲击。如果运用股指期货进行套期保值,在6000点预计行情下跌时,卖出相应数量的沪深300期指合约;当跌至2000点时,买入指数期货,减少投资组合的总损失。其次,期货市场的许多制度设计,也为这个市场自身的风险管理提供了保障。2008年11月10日和11月13日,IF0906合约出现单边市,并且连续两日累计涨幅超过了16%。收市后,交易所对该合约实行强制减仓,及时释放风险。此类特殊的风险防范措施,在股票市场上根本不可能推行,但在期货市场中却被广泛运用多年。

所以,在美国次贷危机影响范围日趋广泛的过程中,推出A股市场的股指期货,是满足投资者风险对冲需求、保护市场健康发展必不可少的创新举措。

外汇累股合约让中信泰富浮亏了155亿港元。

释义:英文全名knock out discount accumulator,是股票(外汇或大宗商品)挂钩票据的衍生产品,入场费一般至少100万美元,故多属富豪玩意,2007年港股大升时曾炙手可热。它是一种合约衍生产品,属投资银行与高端客户间的场外交易,一般以1年为期,客户有权以指定价格向投行购入某股。以行权价100元的中移动累股合约为例,当股价每日达110元,客户可每日以100元买入1股中移动,日赚10元,相反跌穿100元,如每日仅90元,客户须以100元接双倍货(即2股),日亏20元。每张累股票据会附设终止价(Knock Out,KO),假设为120元,当升穿该价,合约会即时终止。

反义:累沽合约/累计认沽期权(decumulator)。

“我迟点杀死你”

在香港,由于投资股票累股合约蒙受了亏损,深为不满的投资者近来已向监管机构和立法机构递交了数十宗投诉。香港立法会议员陈鉴林说,他已经听取了约50位个人投资者的陈情,其中很多都表示他们并不完全了解累股合约存在的风险,或指责私人银行的理财经理怂恿他们购买了这类产品。向他陈情的一些人已经亏损了1.9亿港元之多。这些不愿公开身份的投资者大多是富豪,包括一些知名上市公司主席。

香港化妆品和美容用品零售商现代美容的创始人曾裕就是累股合约的受害人之一。她已对为她提供私人银行服务的高盛提起了诉讼,指控该行未经授权用她的账户进行了累股合约交易操作,导致其亏损6000万港元。

娱乐圈也传出骇人消息,某香港八卦杂志称,某K姓女星因染指累股合约失利,账面输足千多万,卖楼套现不足填数,最后欠债一千万元。“据知近日K女星被银行追收逾百万展数,唯有透过中间人放风,主动将卖身价由120万减至10万,还暗示附送特别服务,但在市况低迷之下,

富豪统统不为所动……”

累股合约最早兴起于欧洲,它最初主要是为那些希望增持其他公司股份、又不愿引起目标公司股价大幅飙升的公司而设计的公司产品。目前,香港是这一产品的最大市场。香港金融监管机构香港证券及期货事务监察委员会年初估计,当时发行在外的累股合约大约有1800亿港元。

据《华尔街日报》分析,股价多年的攀升和亚洲固定收益类产品的缺乏增加了人们对包括累股合约在内的众多股票类衍生工具的兴趣。许多人粗略一看也认为这是一笔划算的交易──能够以低于当前市场价的价格购买股票。这也加深了人们的如下印象:只有银行的个人理财客户才能获得这一只对特定人群提供的优惠报价。

在股价持续飙升的那段时间,累股合约红极一时,很多投资者一直低估了股价可能持续大幅下跌的风险。一旦股价下跌,他们的风险敞口就会达到非常危险的水平。

当曾被股票折价所吸引的投资者看到损失不断扩大时,他们给累股合约取了个新昵称:“我迟点杀死你”(I kill you later,与累股合约的英文名称accumulator谐音)。

上市公司难逃魔爪

10月底,美国三大乙醇生产商之一的VeraSun能源公司提出了破产保护申请。玉米(资讯,行情)是生产乙醇的主要原料,因此VeraSun签订了同玉米价格挂钩的累股合约。由于大宗商品市场近期普遍下跌,这类合约给公司带来了巨额亏损。

在香港,中信泰富最近公布可能损失近155亿港元,甚至更多,原因就在于投资了同澳元相关的累股合约,而澳元兑美元近几个月来大幅走低。这一公告也导致其股价在短短两个交易日内回落了66%,并在香港掀起一股寻找涉足累股合约的上市公司之风,投资者避之不及。各家上市公司主席赶紧跳出来澄清,与累股合约划清界限。

九龙建业和保利达资产也因为酷似累股合约的衍生品交易巨额亏损而曝光,公告称,截至10月22日,两公司投资亏损共48亿港元。金额刚好相当于两公司的总市值。

作为典型案例,中信泰富涉及的主要是“含敲出障(knock out)期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”,以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。

中信泰富主要的澳元合约内容大致如下:早先,中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺,在此后两年多内,每月(部分是每日)以 0.87美元/澳元的平均兑换汇率,向交易对手支付美元接收澳元,最高累计金额可达约94.4亿澳元。市场普遍认为,签约时的澳元市场价要高于0.87美元。

这些合约对中信泰富向上利润有限,但向下亏损却要加倍而无限:假如澳元高于0.87美元/澳元,中信泰富会获得利润,但其总利润被“敲出障碍期权”封顶,最多只能有4亿多港元。更可怕的是,一旦每月利润超过一定额度,则交易对手可选择取消合同,导致仅有的利润也化为乌有。但是,一旦澳元低于0.87美元/澳元时,中信泰富需要加倍以0.87美元的高价接澳元仓位,且没有相应敲出条款给亏损封顶。

长江商学院的黄明教授分析,累股合约这类的衍生品,在销售时很具有诱惑力:客户可以在此后几十个月以低于签约时市场价格的价格买入澳元,而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”,这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑,丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多,也危险得多。

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